龙湖：跨越周期之壑

  同期，龙湖实现营业收入468.6亿元，归属于股东的净利润58.7亿元。剔除公平值变动等影响后的股东应占核心溢利达47.5亿元。

  今年上半年，龙湖的毛利润为人民币96.4亿元，毛利率为20.6%。核心税后利润率为11.7%，核心权益后利润率为10.1%。

  从数据上看，龙湖继续保持着“优等生”的水平，但这已是多年来的“常规操作”。若探究财报细节，显而易见更多信息量。

  一方面，龙湖的负债规模、负债率、外币债务占比持续下降，平均借贷年限拉长，在手现金500.6亿；另一方面，经营性收入及其贡献率不断提高。

  多年来，龙湖真正恪守了战略定力，实现稳健的发展经营。但在行业深度调整期，如何重新锚定战略？对于这位“优等生”来说，穿越周期的底气何在，路径又在哪里？

  业绩会上，管理层对此表示：先完成债务结构的优化，再通过盘活并提升经营性业务，实现收入及利润的转换。待两个目标都达成，便真正具备了穿越周期的条件。

  从某种意义上说，这是最正确的路径。但在市场风险出清未尽、房企仍深陷债务泥潭的当下，这也注定是一条强者之路。

  随着房地产市场重新划定规模的边界，回落的销售数据持续考验着房企紧绷的现金流。根据中指研究院统计，2024年，房企到期债券规模为7703.1亿元，与上一年到期余额超9500亿元相比下降19.6%，但整体债务规模仍处于较高水平。

  近两年来，“安全”成为行业的关键词。保证财务安全，是一切发展的策略的前提。

  自2023年开始，龙湖集团就慢慢的开始主动、有序地压降负债规模，保持公司发展的“安全度”。到今年上半年，这一动作仍在继续。

  截至上半年末，龙湖集团的有息负债规模为1874.2亿元，较年初减少52亿元。在手现金为500.6亿元，净负债率为56.7%，剔除预收款后的资产负债率为58.6%，较2023年末下降约2个百分点，三道红线指标继续稳居绿档。

  同时，外币债务占比进一步下降至16.5%，其中100%的外债已做掉期对冲，全面规避汇率波动风险。

  在市场销售承压、融资环境未有显著改善的当下，保持基本财务指标的健康并非易事。龙湖的做法是，用所有业务全航道的正向经营性现金流去压降负债总金额，即用正现金流去降负债总额。

  上半年，龙湖集团通过有序的安排，如期、提前完成了多笔美元债及资产支持专项计划（CMBS）的兑付，年内已经归还了107亿境内公开债。

  同时，上半年龙湖经营性物业贷净增219亿元。用成本更低、账期更长的经营性物业贷款，替换3~5年期的信用债融资。

  此番调整后，龙湖的年内到期的境内债券剩余10亿人民币，此外，至2026年底，龙湖无境外公开债券到期，供应链ABS、商票等均已清零。

  融资成本和债务结构也得到了优化。上半年，龙湖整体平均融资成本保持在4.16%的低位，1年内到期的短期债务占比降低至15.7%，平均合同借贷年期进一步拉长至9.19年。

  由于安排得当，龙湖还有足够的余力应付其他债务压力。龙湖集团管理层表示，集团会稳步铺排债务归还。今年到期的境内债券剩余10亿元人民币，钱已经准备好；下半年集团将继续有序推进，提前偿还明年到期的债务。

  对于龙湖来说，处置债务问题，不单单是为了优化财务指标那么简单。在行业迈向高水平发展的阶段，债务的优化还是新旧发展模式转换的重要基础。

  在业绩会上，龙湖集团管理层称，在任何一个成熟市场中，“高周转—高杠杆”的发展模式都是不可持续的。由于地产开发具有周期性，当城市化进入稳定期，新房市场的规模将会降低。因此，转变发展模式至关重要。

  龙湖认为，践行新旧动能转换，最关键的是处理好债务问题。地产开发的特点是规模大，周期短，但不确定性也大，大多数的债务建立在这种旧模式的基础上。如果没有完成债务结构的切换，就很难完成业务转型。

  “债务并不会因为收入和业务模式的转换就消失了，或者延缓了，它还是刚性的。”龙湖集团管理层表示。

  因此，只有在完成债务结构的转换后，才有机会实现业务发展模式的转换，以及收入、利润的转换。

  通过对美国、日本、中国香港等成熟市场的研究，龙湖发现，要成为一个穿越周期的百年房企，需要具备的两大条件：较低的负债水平，较高的经营性收入。

  过去多年来，龙湖虽然一直是头部房企，但从未过度追求规模。相反，在“空间即服务”战略的指引下，龙湖从很早开始就已在拓展自身的业务围栏。

  面对内生式增长的新课题，龙湖将多年来重金投入的经营性业务进一步整合成为商业投资和资产管理两个重资产运营航道，加之物业管理和智慧营造两个轻资产服务航道，如今已成为助力其穿越周期的第二曲线。

  四个航道业务通过正向经营性现金流，以及持续增长的收入和利润，持续为公司贡献源源活水，驱动龙湖得以不受债务规模约束实现长期内生增长。

  今年上半年，龙湖的经营性收入实现131亿元，同比增长7.6%，对公司总营收贡献占比达到28%。在利润贡献中，经营性业务占比超过80%。

  值得一提的是，在优化债务的过程中，在来自经营性业务的贡献至关重要。无论是经营性现金流，还是经营性业务贷款，都成为龙湖处置债务问题的利器。

  但在龙湖看来，发展模式的切换仍未达成。龙湖认为，当经营性业务收入占比过半时，公司才算完成了向新能动的转换。而依据公司的内部测算，到2028年底，才能达成这一目标。

  分析人士认为，按照这一时间，龙湖将成为第一个真正跨越周期之壑的大型房企。在行业面临重大变局的当下，其发展路径颇具引领意义，也将为房地产新发展模式打造出鲜活样本。

  8月26日，在标普发布龙湖中期业绩点评报告中称，来自投资物业的现金流和银行融资有助于公司保持充足的流动性，相信公司的投资物业组合将继续产生稳健的经营现金流，有助于缓解房地产开发的疲软。标普预计，从2024年～2026年，公司运营和服务业务的收入将以每年10%～15%的速度增长。

  中金公司也指出，龙湖集团作为稀缺的“开发 +持有”标的，有望通过高度自律、积极作为在下行周期保存优质资产、打磨能力，待行业基本面修复后解锁优越模式带来的估值重塑。