申万宏源：磨底期的需要注意的几点 关税的基本面影响逐步显现

  一、市场超跌反弹后还要磨底的判断正在验证，市场对基本面压力的反映幅度到位，时间不足。磨底阶段需要消化的因素：关税的基本面影响逐步显现；中美在金融和科技领域可能还有后续扰动；能够凝聚市场共识的主线仍需等待。

  上周我们提示了，市场超跌反弹后，后续还需磨底，本周市场已开启磨底波段。市场对基本面压力的反映幅度基本到位，但时间不足。清明假期市场对关税影响的预期过度悲观，4月7日市场大幅调整，市场迅速回到了长期高性价比区域，对基本面悲观预期的反映基本到位。但从时间上，利好债市、不利于股市的资产配置环境还将持续一段时间。磨底阶段A股需要消化的因素：1. 关税影响是美国滞胀交易，国内衰退交易。后续外需回落压力逐步显现，二季度即便有“抢转口”，外需回落的方向不变，三季度回落压力可能放大。2. 中美对弈，关税层面的扰动已接近极限，关税进一步加征已难产生边际影响，反倒会激励微观主体的腾挪行为。但后续中美在金融和科技领域可能还有扰动，这仍是触发A股脉冲式调整的因素。这也是政策储备严阵以待，平准基金继续发挥稳定长期资金市场预期功能的契机。3. 容易凝聚市场共识方向，主要是消费和科技。本轮消费行情，其实是防御思维、对冲思维主导。市场对消费刺激的方向有信心，对阶段性见效有信心。但也一致认为消费刺激拉动总量经济的效果，和消费改善的持续性尚有待观察。科技结束调整波段，需要新的产业趋势催化。短期市场缺乏进攻方向，总体由守转攻仍需等待时机。

  二、二季度关税的基本面影响开始显现，“抢转口”下回落压力可控，但三季度有进一步回落压力。这对应二季度开始，市场对政策对冲的要求会慢慢地提高。讨论二季度市场预期总体平稳所需的政策条件：1. 保留后续政策适时加码的空间。2. 一季度累积的财政资源，在二季度要落实实物工作工作量，消费刺激落地 + 重点项目发力在中微观数据上有体现。3. 5-6月政府债券发行再加速，为三季度稳增长发力储备资源。

  2025Q2-Q3经济回落压力可能逐步显现，相应的，市场对政策对冲的要求也会慢慢地提高。在一季度中国经济验证强势后，市场对短期内出现稳增长全面发力的预期有所下修。我们思考二季度市场预期总体平稳所需的政策条件：1. 对长期资金市场而言，后续政策进一步发力的空间，要比已兑现的稳增长政策更重要。后续关键政策布局期，保留对应重大风险，适时强刺激的准备是关键。2. 一季度积累的财政资源(政府债券集中发行)，在二季度要落实实物工作量，包括消费刺激的落地和数据阶段性改善，以及基建投资总量和中微观数据(建筑企业订单和营收)的改善。3. 4月政府债券发行暂缓，5-6月政府债券发行再加速也是市场预期稳定的必要条件。三季度经济下降带来的压力大于二季度，为三季度稳增长发力储备资源至关重要。若上述政策验证基本符合预期，总体市场预期有望保持平稳。若没有到达预期，与基本面回落压力叠加，市场调整压力可能阶段性加大。

  总体市场判断不变，短期超跌反弹，后续还需磨底。战略上一定要乐观，低位区域要敢于定价长期积极因素。

  三、平准基金横空出世后的磨底阶段，市场有调整压力的窗口，防御资产可能有绝对 + 相对收益；市场企稳反弹阶段，本轮是对冲资产(新消费)明显占优，后续科技主题的权重会增加。中期A股重拾上行趋势，大概率要以科技产业趋势重新凝聚共识为条件。中期继续推荐：国内AI算力和应用、具身智能、低空经济。

  磨底阶段，区分两种状态讨论占优结构，在市场有调整压力的窗口，平准基金稳定长期资金市场预期是最主要的做多力量。此阶段防御资产(银行、公用事业，高股息)可能有绝对 + 相对收益。而在市场企稳反弹阶段，4月7日以来，A股反弹中是反击资产(半导体)和对冲资产(新消费)占优，后续我们大家都认为，随着稳定长期资金市场预期的信心慢慢地加强(以A股再次探底后反弹为契机)，A股总体风险偏好有望企稳回升，科技主题在行情中的权重可能逐步增加，小盘成长风格将重新占优。

  中期A股下一个进攻波段，可能仍是科技结构性行情。中期继续推荐：国内AI算力和应用、具身智能和。我们推演不同类别的AI产业催化对应的行情：网络站点平台内部爆款应用催化，可能强化资本开支高增预期，港股互联网延续强势，A股AI算力行情弹性更高。而基础层大模型的突破，可能是催化新一轮全面AI行情的因素。